平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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