分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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