王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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