《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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