“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做(zu音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格ò)到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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