核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(s美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思hēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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