王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)500万越南盾是多少人民币，1人民币=降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率500万越南盾是多少人民币，1人民币=较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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