《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多(碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获(hu碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗ò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶(jiē碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗)段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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