文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

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　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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