文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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