来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，一个立一个羽念什么字2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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