文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科(kē)技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　<1米等于多少mm 1米等于多少厘米sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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