主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名pp7塑料杯能不能装开水义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、pp7塑料杯能不能装开水通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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