“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化olor: #ff0000; line-height: 24px;'>物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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