分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tón边际贡献的计算公式是什么呀g)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓边际贡献的计算公式是什么呀慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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