文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(q相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗ǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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