《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经反函数常用公式大全，反函数运算公式(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)反函数常用公式大全，反函数运算公式实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)反函数常用公式大全，反函数运算公式大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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