平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖乔布斯为什么把苹果给库克累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经乔布斯为什么把苹果给库克济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告(乔布斯为什么把苹果给库克gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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