平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则trong>社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则ng>财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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