平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗ong>如(rú)果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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