平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资三公分是多少厘米 三公分是多少毫米规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是三公分是多少厘米 三公分是多少毫米4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略三公分是多少厘米 三公分是多少毫米有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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