平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明几率还是机率 概率和几率一样吗显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％几率还是机率 概率和几率一样吗，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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