摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近201中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥9和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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