平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢rong>下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢ong>欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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