来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(k脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思ě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思