文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力(l600毫升等于多少斤水，800ml是多少水ì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分600毫升等于多少斤水，800ml是多少水析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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