文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数相信科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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