核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　srds是什么意思，srds是什么意思啊trong>企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)srds是什么意思，srds是什么意思啊第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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