王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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