核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，2双修是指什么意思，双修是怎么进行的2/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04双修是指什么意思，双修是怎么进行的为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 双修是指什么意思，双修是怎么进行的