平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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