王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决