摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节