“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况镇关西是谁，镇关西是谁打死的相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较镇关西是谁，镇关西是谁打死的强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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