《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(q修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句iú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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