“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(g2l是多少毫升 2l是多少升ǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资基2l是多少毫升 2l是多少升金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州(zh2l是多少毫升 2l是多少升ōu)房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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