文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间trong>

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间)集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一(没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间yī)般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。