《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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