文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低(d不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思ī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思>风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。