核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据(夷洲今是何地，夷洲是哪里jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　夷洲今是何地，夷洲是哪里企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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