来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国的(灰姑娘作者是安徒生还是格林de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(灰姑娘作者是安徒生还是格林dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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