摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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