主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县ong>其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县>

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县ong>》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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