《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng撒贝宁个人资料简历)策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】撒贝宁个人资料简历

　　魏(wè撒贝宁个人资料简历i)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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