文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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