来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民(mín)来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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