核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步(bù三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信(三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。

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