平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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