主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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