文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。马斯克会加入中国国籍吗ong>

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18马斯克会加入中国国籍吗到19日税期马斯克会加入中国国籍吗缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。